• 1.要么收购别的企业 要么被别的企业收购
• 2.不啻微芒 造炬成阳——马永斌资本私塾三期班第五次课程实录
• 3.利川市索华电器：从产品思维到方案思维的突围
• 4.企业没有“真功夫”，就不要玩多元化发展

1.要么收购别的企业 要么被别的企业收购

公司并购重组与整合

不知不觉中我们走到了马永斌资本私塾二期班的最后一次课程，最后一次课程的主题是公司并购重组与整合，旨在为企业提供公司并购重组与整合的整体解决思路和方法。

1、并购的作用

在课程的一开始，马老师先向大家介绍了并购的作用，并购是从根本上改变一个公司的性质或方针、控制权的大型战略交易。是每个公司发展到成熟期都绕不开的重要问题，无论是企业成长、产业突围、打造生态圈、调整公司结构，抑或是进行上市公司治理、逆转企业衰退周期，都可以通过并购实现。

美国基本上没有一家大公司不是通过并购成长起来的，但在2015年以前的中国这句话基本可以倒过来讲——没有一家大公司是通过购并成长起来的。许多中国的央企、大银行都是依赖内生成长，从前中国在全球分工体系的地位是非常低的，实力弱小、与世界的联系也没有那么紧密，但是现在却截然不同了，一个黄金时代正在开启。

2、中国进入并购时代

马老师在课程上介绍道，前五次的并购浪潮中国都没有深度参与，但是现在中国已经进入了并购时代，并且成为了第六次并购浪潮中的主力军。我国在进一步扩大对外开放的过程中，资本市场将进一步开放。对于任何一家中国企业而言，除了做好自身的经营和发展外，不可避免地要在全球或局部区域内面对一个现实的问题：要么去并购别的企业，要么被别的企业并购！在这方面，似乎大多数中国的企业还认识不足。作为一名有抱负的企业创始人，积极对产业转型、国际化等问题进行思考是具有战略意义的。

3、并购流程及关键问题

马老师在这个环节首先给大家介绍了并购不同的分类方式以及通用的并购流程，为了帮助大家更好的理解，举了一个有代表性的TCL的例子。TCL可谓是成也并购，败也并购。

TCL并购的上半场堪称完美，1996年兼并了当时香港老牌彩电企业陆氏集团的彩电。1997年TCL斥资6000万元与美乐集团共同组建“TCL-美乐电子有限公司“。1999年，通过国有资产的无偿划转，TCL重组了内蒙古彩虹电视机厂。2000年12月-2001年1月间，TCL兼并原无锡“虹美”电视、中山“索华”空调和无锡永固电子公司。2003年8月，TCL集团出资8万元兼并了乐华彩电。这一系列的并购整合使得TCL的迅速扩张，企业迅速发展壮大。在进行大规模海外并购之前的2003年，TCL集团公司主营业务收入为282.5亿元人民币，净利润为5.71亿元人民币，净资产收益率为25.21％。应该说TCL2003年之前所取得的成功是与这种高速成长的“并购”模式分不开的。

但是在并购的下半场，TCL却惨遭滑铁卢，为了收购法国汤姆逊和阿尔卡特两家企业，TCL集团在2005年、2006年连续亏损两年，戴上了*ST的帽子，2007年才好不容易实现扭亏为盈。失败的原因究竟在哪呢？

首先，TCL在并购战略上就决策失误了，在彩电行业，汤姆逊是一家技术过时的企业，它拥有的CRT技术和背投技术正趋于淘汰，在平板电视技术方面与TCL一样缺乏积累，并购它并不能获得明显的技术优势，TCL仍旧难以摆脱在技术上的发展瓶颈。同样的，阿尔卡特虽然是通讯行业的国际巨头，但手机业务做得并不好，这个手机品牌的世界排名在10名以后，品牌的影响力比较有限，在全球市场上只占据了很小的份额，在中国市场的影响力还不如TCL自有品牌，TCL难以通过并购它来达到大幅提升全球市场占有率的目标。因此，TCL所设想的“中国的低成本+外国的高技术”的收购模式难以成为现实。

其次，TCL无视了并购之前的尽职调查，不仅并购评估的时间太短、误判了彩电行业的发展趋势，并且在摩根士丹利和波士顿评估机构都不建议的情况下，一意孤行推动并购方案的实施。

还有最重要的一点是整合不力，中法文化之间的差异导致人才大量流失，人力资源上的不足又导致了业务整合的困难，没有实现品牌渠道的同享，也无法完成采购和销售体系的整合，没有体现规模效应。更谈不上优势互补。

以上三点最终导致了TCL这次海外并购的失败，那么如何操作才能在并购过程中步步为营，最终使公司在并购重组中成长起来呢？马老师从并购决策、尽职调查、估值、交易结构设计、并购接管与整合、恶意并购与反并购给出了意见，力图让同学们掌握并购重组的基本逻辑和方法。

4、并购决策

在并购决策的过程中，一般遵循“为什么买？”“买谁？”“怎么买”这三步逻辑框架来进行，马老师在课堂上提到，并购必须为明确的目的服务。这些目的可能是战略目的：获取规模经济？整合资金、技术、销售、品牌、土地等一系列资源，实现资源共享或互补？减少市场竞争、提高市场竞争力或巩固市场地位？战略调整，进入新行业、新领域？

也可能是财务目的：收购价值被低估的目标企业，增加股东权益的价值？通过并购降低交易成本？通过并购实现节税的目的？通过并购增加融资能力？

抑或是其他目的：财富的再分配？法律或监管？

在决定买或者买的时候首先要考虑行业的吸引力，在业务实力矩阵中进行定位。

除此之外，马老师在课上举了一个非常生动的比喻来作为判断的依据。对于经营难度和投资风险都小的业务领域，应该当作老婆看待，设立全资子公司，100%收购，老婆是自己的不容别人染指。对于经营难度大，但是投资风险小的公司，应该当作儿子养，购买50%以上的股份，掌握绝对控股权即可，未来可以和别的公司联合经营谋求更好的发展。对于投资风险大而经营难度小的公司，可以当作女儿养，购买20%～30%的股份，参股即可，未来嫁出去给其他公司控股经营。最后是投资风险和经营难度都大的，就当作猪养，迅速做大卖给其他公司，后续做财务投资者即可。

最后，马老师给出了并购决策的5个原则性建议，分别是一致性原则、优势性原则、文化相融原则、增值性原则和整合优先原则。并在此基础上列出了行业标准意义上的收购指导方针。同学们对这部分内容表示十分实用，日后可以拿着课堂上给的表格资料对标的公司进行详细的测评。

5、尽职调查

尽职调查的一般方式是收购方对目标公司展开的，也有收购双方相互进行尽职调查或目标公司对收购方进行反向尽职调查的。马老师在课堂上指出，尽职调查是一种风险管理措施。因此，对目标公司或收购公司进行谨慎的调查和审计，以了解和评估并购中可能存在的风险。无论哪种调查，买方总是要买单；“现在惊奇”总比“事后惊奇”好，所以还是进行360度的全方位尽职调查。

马老师提到要尽量像投资者而不是调查执行管理者那样思考。尽职调查很容易降级为对情况的检查，而不是对以下大问题的重要性进行必要的思考：目标公司是一个具有吸引力的收购对象吗？什么因素会使得收购如此成功？

按调查的内容分类，尽职调查可以被分为业务尽调、法律尽调和财务尽调。其中业务尽调是需要重点关注的部分，业务尽调的过程是自上而下、由表及里的，马老师将其分为行业层面、公司层面和管理团队层面这三部分。针对发展阶段与所处行业不同的企业，业务尽调应该有所侧重。例如并购的公司如果是初创型企业，那么管理团队的调查就应该格外重视；如果并购的公司身处科技密集型产业，则需要着重关注专利资质方面的问题。法律尽调和财务尽调可以向会计师事务所与律师事务所寻求专业的帮助。马老师在课上详细的介绍了以上三种尽调所包含的内容，并且给出了可以操作的方案，

6、接管与整合

马老师在课堂上说：多数人认为有一个正确的战略很重要，但并购整合过程更是至关重要的成功因素。对于并购来说，交易失败有两种类型，一是企业因为各种原因，导致最后并购没有完成；二是并购交易顺利进行，但企业并没有达到预期的并购效果。据统计，全球并购从锁定目标到交易成功概率大致为50%，从交割完成到整合获利的概率也只有50%，也就是说，一件并购从一开始到最后的成功，平均成功的概率只有25%。整合其实是并购期望实现或破灭的阶段。

马老师在课堂上从自治、相互依存、控制三个战略维度将整合分为了4种模式，再根据并购目的来选择模式，并从中得出结论战略与结构、人力资源整合、资产、业务、财务、文化的整合是层层递进的。

在课堂上马老师还举了吉利收购沃尔沃以及腾讯入主Riot Games的例子。

其中吉利是典型的保留式整合，在收购沃尔沃之前，外界都在怀疑吉利是否能整合和这块“烫手的山芋”。然而，沃尔沃在被吉利接手之后，便迅速摆脱了亏损的困境，极大地复苏了沃尔沃这个品牌。吉利在接手沃尔沃之后，采取了“沃人治沃，放虎归山”的策略。并购后的沃尔沃，李书福或吉利相关人士并没有出任CEO，而是由奥尔森继续担任，充分体现了吉利对沃尔沃组织结构的尊重，也是“沃人治沃”的体现。2010年沃尔沃企业内部民意调查显示，员工满意度达到了84%，相比较并购前2009年的82%不降反升，这表明吉利的整合工作稳定了沃尔沃集团内部的工作气氛，留住了沃尔沃重要的人才。在2010年被吉利接手之后，沃尔沃的销量逐步回升，息税前利润也开始扭亏为盈。进入2014年之后，沃尔沃汽车的营业收入和息税前利润页开始呈现爆发式增长。其中2015年至2017年的息税前利润分别同比增长193.96%、66.37%、28.02%，其中2017年的息税前利润创下历史新高。从吉利的角度分析，自从收购沃尔沃，吉利的品牌形象大大提升，这点充分体现在销量和市值增长上。协同效应非常明显。

腾讯是典型的从投资到并购的经典案例。这种分阶段组合式模式是并购整合的创新，一般都是先成为战略投资人，购买（或增资扩股）目标企业15~35%的股份，进入目标公司董事会，了解并熟悉企业，与管理层进行沟通和融合，这种做法实际上是将整合提前到了并购前，将整合和尽职调查一块做了，有点像“试婚”。在这个磨合阶段，公司会尽可能地去理解目标企业的商业模式，判断目标企业的发展前景，评估并购后的整合难度。同时，标的企业在磨合期间，也可以适应公司的企业文化、价值观、管理风格等。如果双方磨合愉快，公司会继续增持目标企业直至控股，甚至会继续增持直至100% 。如果觉得不适合并购，可以作为战略投资人，享受投资溢价。如果双方融合不了，则可以择机退出。

7、交易结构设计

马老师在课堂上提到交易设计不仅仅只是价格问题，交易设计问题的解决方案涉及多个方面的选择。多个选择相互作用，交易是一个体系，因此要用“全局观念”来进行交易结构的设计。因此，交易结构是复杂的，改善一个交易条款就意味着必须同时改善一系列的交易条款：需要权衡众多条款，即这边放弃一些而那边得到一些。执行交易是心理、商业判断和灵活技术的混合。

在这个板块中，马老师强调了要基于“全局观念”来搭建整体交易结构框架，然后通过交易对价和支付方式的设计来平衡买卖双方的利益诉求。在成熟的证券市场，交易基于现金支付还是股票支付时会对股东产生不同的并购结果的，对卖方股东来说，支付形式是投资问题；而对买方股东来说，支付形式是融资问题。作为交易结果，卖方的投资组合会改变。这就会影响投资组合决策的四个经典考虑：风险、回报、流动性和税收。

8、风险管理和特殊条款

马老师在课堂上介绍道进行一项并购交易的成本（以现金、时间和精力衡量）是巨大的，充满着不确定性的风险。因此就有很多特殊条款可以限制买方和/或卖方承担的交易风险。风险管理类似保险，是有成本的，而且代价不低。在收购谈判中，需要“交易全局”的视角考虑风险管理条款，即降低风险的同时，也可能要放弃一些东西，比如更有利的价格。

风险管理工具都是各种形式的期权。使用和设计这些条款基本上有赖于你对买方股票和目标公司未来业绩的看法。风险管理特殊条款的价值将与不确定性和不确定性是持续时间直接相关，时间和风险程度总是期权价值的重要动因工具的期限越长，标的资产价值的不确定性就越大，它们的价值就越大。可以（且应该）为风险管理定价。并购交易是谈判交易；不存在竞争性的价格以确定风险管理的均衡价格。相应地，需要独立权衡定价是否适当。投标的真实价值等于所有支付的总和加上任何风险管理特殊条款的价值。

9、恶意并购与反收购

在课程的最后，马老师介绍了恶意并购，这种形式标的公司为上市公司的一种特殊收购，将会是中国资本市场未来一种常见现象、上市公司治理的一种重要手段以及控制权争夺的最终呈现形式。

自今年3月1日起，修订后实施的《证券法》宣告我国资本市场也进入了注册制时代。进入注册制时代，上市的公司会越来越多；同时，“宝万之争“为代表的恶意并购与反并购将成为常态。从二级市场来看，面对类似“宝万之争“的控制权争夺事件时，我们不要只做吃瓜群众，可以作为套利者，合规合法的做短线赚钱；从上市公司的角度来看，如何防止控制权被抢，IPO前就需做好相关制度设计，IPO之后还需做好市值管理，在第二次课程上马老师已经为大家提前介绍了一部分公司治理中的制度设计，本次课程详细的讲解了恶意并购与反并购的攻防策略。

“宝万之争”被看作中国版“门口的野蛮人”，对中国资本市场的影响是极其深远的。在这个案例中宝能系凭借着准确的收购决策选定了目标，在二级市场上巧借天时地利，利用股灾时期股价低迷和市场惊慌的情况，事半功倍地收走15%的股权，却得了恶意收购的第一阶段胜利；第二阶段凭借着强大而又激进的资金调动能力，引入四家券商资金78亿和银行理财资金155亿，对万科股权继续增持扩大胜利果实，最高时期持有万科24.26%的股权，成为万科绝对的第一大股东，在恶意并购的策略上做的非常漂亮。总体来讲，“宝能系”虽然把能找到的便宜钱都用上了，将资金组织方式用到了“极致”，但资金组织和资金来源基本上都没有违反现行法律法规。宝能是将当时分业监管的漏洞都找了出来并加以应用，虽然没有违法违规，但是带来了巨大的风险，最终引发了金融的混业监管风暴。而对比来看，万科管理层的反收购策略，不仅事前防御缺失，事后的防御战术也收效甚微，只有举报信和诉讼起到了拖延时间的作用。

相比较而言，长园集团在面对沃尔核材的恶意并购时，所采取的策略就十分值得借鉴。沃尔核材通过在二级市场上的五次举牌，最终增持到长园集团26.76%的股份，长园集团的控制权岌岌可危。但是长园集团通过白衣护卫、变相的毒丸计划、小股东诉讼、修改公司章程增设职工董事等一系列措施，成功完成了第一阶段的防守。但是在后来的第二阶段防守过程中，长园集团采用了焦土战术，资本杠杆重组等给自己埋下来了祸根，导致市值暴跌。从全局的眼光看，长园集团在金融资本促进了实业发展的方面上做的很不错，加之有格力金融的加入以及国资的支持，未来的市值还是值得期待的。

恶意并购作为资本市场的一种自我纠错机制，其出现与发展从某种程度上来说代表了证券交易的成熟。任何公司都无法完全避免被恶意收购的可能，尤其是股权分散、股价被低估的公司。不管目标公司实际控制人对恶意并购宣告感到多么无助，目标公司其实是可以有抵抗能力的，目标公司可以利用很多按时间分布的战术，恶意收购是控制权争夺的最终呈现形式。随着注册制的正式颁布，我国资本市场将会空前活跃，上市公司数量进一步增加，恶意收购作为一种重要的资本市场参与形式，将成为每一位企业家的必修课。恶意并购的攻击与防守也和矛与盾的关系一样，许多招数在弄清楚原理之后正反皆可使用。任何的攻击防守招数都不是独立存在的，组合拳的应用不仅可以有的放矢，而且还能发挥出更大的威力。除此之外，不论是防守方还是攻击方都应该意识到，无论是敌意投标者还是防守方，都要牢记一点，这不是一场一对一的博弈，在场的玩家还有各种搭便车者、中小股东、公司内部团体、潜在买方和其他套利者，如何平衡多方利益以获得最大的支持，才是取得最终胜利的关键。最后，马老师指出，在资本市场上利益永远拥有着最高的地位，对于恶意并购袭击来说，单个成功率最高的战略就是出高价；而对于抵御恶意并购来说，最佳的防守策略就是高市值。但是双方都需要注意，过高的并购价格和虚高的市值实质上是一种损害公司利益的行为。

私董会环节

私董会的第一位嘉宾我们邀请来了欧深特的创始人姜凤辉。欧深特是一家集设计、生产、销售为一体，致力于电信、数据传输通信，存储网络以及光纤传感及物联网等应用领域的高科技企业，致力于根据不同客户的需求，提供品质优异的光模块系列产品及技术服务，制定最佳的光通信解决方案。在去年第二次课程的时候，我们还曾组织同学去欧深特的企业参访。此次姜凤辉同学想要在课堂上解决的问题主要是1、如何设计合理的股权激励设计方案：引进渠道销售等战略合作者+留住高精尖人才。2、研发资金的解决方案：目前已有银行的债权融资，如何设计股权融资方案（准备释放10%股权）。

专业投资人饶海权同学率先发问：制约发展最重要的因素是订单吗？姜凤辉同学回答称不是，目前行业处于卖方市场，基本上做出来多少就能卖出去多少。但是同行现在都在抓紧研发，看谁能率先突破新技术。

亿合门窗的创始人曾奎同学指出：现在有企业来你们公司挖人就对了，这证明你的公司正在高速发展的阶段。建议姜凤辉同学不要做股权激励，就直接分钱。

刘勇同学建议道：好的人才还是可以直接给股份的，3%、5%都行，但是要提前在条款中进行约束，你不签字的话是不让走的。如果人才要出去创业，你就投资他就好了，做他的股东。

李国民律师提出：你必须融资，公司才会有估值。这个时候在做股权激励计划，兄弟们才会看到自己的价值所在，不然就只能是纸上谈兵。

马老师最后总结道：光模块这个行业是非常好的行业，未来几年将会迎来快速发展，但是行业内的竞争也十分激烈，已经有好几家上市公司。现阶段应该转换思维，不能再仅仅只拼产品了。如果要搞股权激励计划，那必须配套明确的资本计划，不然的话股份没有流通价值，起不到激励的效果。只有给激励对象明确的退出渠道，核心人才才能稳定。

私董会的第二位嘉宾是共生个人财务部app的董事长池冠东同学。这款app的理念是基于用户价值管理理念，由12大领域专家（资讯专家、财务专家、理财专家、产品专家、经济专家、数学专家、管理专家、精算专家、税务专家、风控专家、人工智能专家、心理专家），共同为个人提供全面的财务管理服务，帮个人用好钱、守好钱、赚好钱，实现个人财富资源效用的最大化。目标是跑赢存款利率和CPI通货膨胀率，为此设置了风险机制+担保机制+保险机制。

黄昱勋同学提问到：是不是就相当于帮用户在一百家银行的无数个理财产品中找到最好的那一个？池冠东同学回答说自己提供的是解决方案，资产包。

Eva同学提出了几个有针对性的问题，包括如何给该产品导流？通过什么手段或许用户资产信息？用户群体是toB还是toC？如何保证产品的收益率？池冠东同学答道产品会和银行合作，撬动银行理财经理成为APP的使用者，并让分析师和理财顾问来用。用户的资产信息主要靠自主填写，产品一开始是toB，未来慢慢发展会做成toC。

马老师最后总结道：之前去听池冠东同学讲商业计划的时候，是说从财商教育这块导流，那时候的思路是非常清晰的，现在反倒有些说不清楚。但是没有关系，只要收益率的担保机制真的能运转起来，那么一传十十传百，也不用担心获客渠道了。

私董会的最后一位嘉宾请来的是中普钢铁供应链平台的创始人卢智良同学。

卢智良同学首先在课堂上介绍了自己做这个企业的理论基础。当下的市场上钢铁供应存在着信息不对称产生的供需矛盾，他建立这个供应链平台就是为了消除中间的信息差。不同阶段由高到低分别是唯产品论、配套服务、平台、垄断、跨界以及生态。企业的最高形态就是产业互联网平台，向toC的社交化游戏化发展。卢智良同学在班上举了一个例子，他说美团的外卖小哥之所以每天都很有冲劲的送外卖，是因为美团设计了一个竞速排行榜，他们不觉得自己是在送外卖，而是在打游戏。他的目标也是设计出这样一种程序。

黄昱勋同学也是做互联网平台的，他问到卢智良同学知不知道同行业另外一个对标企业——找钢网，这家企业目前发展也很好，正在IPO进程中。卢智良同学回答道自己与它不同的地方在于它在18年赴港上市的时候定位为贸易公司而非平台。

张国华同学提问道如何搞定外地的供应链，以及怎么赚钱？卢智良同学回答道，供应链就在那里不需要去搞定，只用设计好机制就可以了。利润的话从采购端抽成1.5%，供应端抽成1%。

马老师最后总结道：卢智良同学这种讲商业计划书的方式很好，从自己的哲学思维出发来引出为什么这样设计商业模式。2015年前后互联网平台很好融资，因为有美团和滴滴这样的标杆性独角兽作为成功案例，那时候只需要有个构想写几页ppt就能拿到钱，但是最近几年是越来越难了。不过对于互联网平台来说，最重要的是是否能提升产业的效率，只要做到这一点相信一定能够成功。

到这里马永斌资本私塾二期班的课程就圆满结束了，很感谢同学们的一路相伴。正如马老师一直说的那样，某种意义上私塾班是永不结束的，我们会在未来的旅途中一直陪伴着大家，每年马永斌资本课程都会举行年会论坛来分享时事热点，解读前沿思想。原定于1月23日的第一节马永斌资本私塾年会因为疫情的原因，改期至了5月29日举行。近期我们将会给私塾一二三期班以及已报名并购特训营同学发出邀请，希望届时能与同学们再次齐聚一堂。

马永斌资本私塾，愿成为您的朋友与您携手共进，一同走上健康的资本之道。

2.不啻微芒 造炬成阳——马永斌资本私塾三期班第五次课程实录

初夏时节，伴随着龙舟水而来的是马永斌资本私塾三期班的毕业典礼。本次毕业典礼的主题定为了“不啻微芒 造炬成阳”，引申自龚自珍《梦芙蓉·本意》词：“露华无力，飞下珊珊影。又微芒不定，月坠金波孤迥。”在当前相对恶劣的外部环境下，我们所要做的正是不排斥一点点小小的光亮，这样我们的光亮多了，就能变得像太阳一般明亮。所谓人生，归根到底，就是“一瞬间、一瞬间持续的积累”。相信在疫情、战争、加息这些阴霾散去之后，微光终会变成耀目的太阳。

在毕业典礼开始之前，先开展了三期私塾的最后一次课程。

马老师在课程的一开始就为大家介绍2021年并购的情况。在外部环境的影响下，去年并购的总额下降了，但是值得注意的是交易宗数反而上升了。交易金额有所下降，部分原因是缺乏超大型并购交易，这是由于国际局势的冲突以及反垄断审查导致的。然而并购数量的持续上升，主要是得益于‘双循环’、‘产业升级’、‘数字经济与绿色发展’主题以及国内对消费经济的普遍关注，中国并购交易数量在2021年创下历史新高，未来这些热点也将继续促进并购交易。

这意味着未来小型的并购交易将成为主流，并购的门槛也变得不再难以触及。

01并购的作用

投资和融资是毛线，而并购则是将它们织成毛衣的过程。并购、收购、杠杆收购、管理层收购、私募股权、风险投资，以及无数其他术语，都是用来描述从根本上改变一个公司的性质或方针、控制权的大型战略交易。

从本质上讲，并购重组是一种金融战略交易，旨在通过企业产权、控制权的转移和重新组合，来达到整合资源、增加或转移财富的目的。

并购是每个公司发展到成熟期都绕不开的重要问题，无论是企业成长、产业突围、打造生态圈、调整公司结构，抑或是进行上市公司治理、逆转企业衰退周期，都可以通过并购实现。

在介绍并购的作用时，马老师举了一个摩根收购当时全球最大的钢铁公司卡内基的故事。

1900年12月12日，摩根在纽约第五大道的大学俱乐部摩根遇见了查尔斯施瓦布，他是当时全球最大的钢铁公司——卡内基公司的总经理。施瓦布认为，要保持美国全球第一钢铁强国的地位，钢铁业必须进行大规模的产业整合。

摩根产生了共鸣并且看到一个机会：此时的摩根正在整合美国的钢铁业，他已经收购了伊利诺等多家公司，成立了美国第二大钢铁公司——联邦钢铁公司，摩根最大的愿望就是收购卡内基（当时每年盈利0万美元）公司，摩根将施瓦布请到办公室做了两次长聊之后，请施瓦布向卡内基提出收购意愿，请卡内基开价。摩根迅速安排了一笔银团贷款，募集了几亿美元。卡内基由于面临退休，他也正在思考将钢铁公司交给谁，经过一夜的思考，次日卡内基用铅笔在驿站纸条上写了一个数字：4.8亿。在当时这是一个天价。美国联邦政府每年的开支才3.5亿。摩根二话没说就接接受了。

1901年3月3日，摩根宣布全球最大的公司——美国钢铁公司诞生了，公司总资产高达14亿美元，这也是人类历史上首家资产规模突破10亿美元的公司。消息一出震惊世界，让同时进行的美国总统就职典礼黯然失色。所以当时媒体评论道：公元前0年上帝创造了世界，1901年又被摩根重组了一回！

由此可见，金融资本和产业资本一旦结合，必然使得一个企业、一个国家走向巅峰!

02中国进入并购时代

从历史上看，前五次并购浪潮中国都没有深度参与，但是到第六次并购浪潮之时，中国成为了其中的主力军。

我国在进一步扩大对外开放的过程中，资本市场将进一步开放。对于任何一家中国企业而言，除了做好自身的经营和发展外，不可避免地要在全球或局部区域内面对一个现实的问题：要么去并购别的企业，要么被别的企业并购！在这方面，似乎大多数中国的企业还认识不足。作为一名有抱负的企业创始人，积极对产业转型、国际化等问题进行思考是具有战略意义的。

马老师介绍了一下当前中国并购市场的相关情况。

根据普华永道发布的国内2021年的并购数据显示，并购交易数量创下12,790宗的历史新高；但是交易金额从2020年历史最高水平下降至6,374亿美元。

并购交易总额下降，但是并购宗数上升，这个趋势显示了经济发展的两个特征，一是在去年由于反垄断政策的实行，超大型的交易变少了。二是并购宗数的增加预示着并购交易的门槛在逐步降低。

这意味着并购离我们不再遥远，它将逐渐成为一种普遍常见的交易方式，而如果不去并购别人，那么就会被别人并购。

03并购流程及关键问题

马老师在这个环节首先给大家介绍了并购不同的分类方式以及通用的并购流程，为了帮助大家更好的理解，举了一个有代表性的TCL的例子。TCL可谓是成也并购，败也并购。

TCL并购的上半场堪称完美，1996年兼并了当时香港老牌彩电企业陆氏集团的彩电。1997年TCL斥资6000万元与美乐集团共同组建“TCL-美乐电子有限公司“。1999年，通过国有资产的无偿划转，TCL重组了内蒙古彩虹电视机厂。2000年12月-2001年1月间，TCL兼并原无锡“虹美”电视、中山“索华”空调和无锡永固电子公司。2003年8月，TCL集团出资8万元兼并了乐华彩电。这一系列的并购整合使得TCL的迅速扩张，企业迅速发展壮大。在进行大规模海外并购之前的2003年，TCL集团公司主营业务收入为282.5亿元人民币，净利润为5.71亿元人民币，净资产收益率为25.21％。应该说TCL2003年之前所取得的成功是与这种高速成长的“并购”模式分不开的。

但是在并购的下半场，TCL却惨遭滑铁卢，为了收购法国汤姆逊和阿尔卡特两家企业，TCL集团在2005年、2006年连续亏损两年，戴上了*ST的帽子，2007年才好不容易实现扭亏为盈。失败的原因究竟在哪呢？

首先，TCL在并购战略上就决策失误了，在彩电行业，汤姆逊是一家技术过时的企业，它拥有的CRT技术和背投技术正趋于淘汰，在平板电视技术方面与TCL一样缺乏积累，并购它并不能获得明显的技术优势，TCL仍旧难以摆脱在技术上的发展瓶颈。同样的，阿尔卡特虽然是通讯行业的国际巨头，但手机业务做得并不好，这个手机品牌的世界排名在10名以后，品牌的影响力比较有限，在全球市场上只占据了很小的份额，在中国市场的影响力还不如TCL自有品牌，TCL难以通过并购它来达到大幅提升全球市场占有率的目标。因此，TCL所设想的“中国的低成本+外国的高技术”的收购模式难以成为现实。

其次，TCL无视了并购之前的尽职调查，不仅并购评估的时间太短、误判了彩电行业的发展趋势，并且在摩根士丹利和波士顿评估机构都不建议的情况下，一意孤行推动并购方案的实施。

还有最重要的一点是整合不力，中法文化之间的差异导致人才大量流失，人力资源上的不足又导致了业务整合的困难，没有实现品牌渠道的同享，也无法完成采购和销售体系的整合，没有体现规模效应。更谈不上优势互补。

以上三点最终导致了TCL这次海外并购的失败，那么如何操作才能在并购过程中步步为营，最终使公司在并购重组中成长起来呢？马老师从并购决策、尽职调查、估值、交易结构设计、并购接管与整合、恶意并购与反并购给出了意见，力图让同学们掌握并购重组的基本逻辑和方法。

04并购决策

“谋定而后动，知止而有得”，这句话完全适用于企业的并购活动，并购决策就是聚焦于并购所“谋”，马老师在课上按照“为什么买”、“买谁”、“怎么买”的思路，为大家提供了决策的逻辑框架。

首先要想清楚为什么买？并购必须为明确的目的服务。目的主要分为战略目的、财务目的和其他目的。战略目的可能包含规模经济、资源共享与互补、确立或提升市场竞争地位、战略调整等；财务目的可能包含增加股东权益、追求财务协同效应、降低交易费用、节税、增加融资能力等；其他目的则可能是借壳上市、财富再分配等。公司并购并不是只有单一的目的，上述的战略、财务和其他目的是可以相容的。

接着就是要寻找并购标的。对于如何判断该标的是买还是卖？首先要考虑行业的吸引力，在业务实力矩阵中进行定位。马老师在课上举了一个非常生动的例子，对于经营难度和投资风险都小的业务领域，应该当作老婆看待，设立全资子公司，100%收购，老婆是自己的不容别人染指。对于经营难度大，但是投资风险小的公司，应该当作儿子养，购买50%以上的股份，掌握绝对控股权即可，未来可以和别的公司联合经营谋求更好的发展。对于投资风险大而经营难度小的公司，可以当作女儿养，购买20%～30%的股份，参股即可，未来嫁出去给其他公司控股经营。最后是投资风险和经营难度都大的，就当作猪养，迅速做大卖给其他公司，后续做财务投资者即可。

最后，马老师给出了并购决策的5个原则性建议，分别是一致性原则、优势性原则、文化相融原则、增值性原则和整合优先原则。并在此基础上列出了行业标准意义上的收购指导方针。同学们对这部分内容表示十分实用，日后可以拿着课堂上给的表格资料对标的公司进行详细的测评。

05 尽职调查

尽职调查的一般方式是收购方对目标公司展开的，也有收购双方相互进行尽职调查或目标公司对收购方进行反向尽职调查的。马老师在课堂上指出，尽职调查是一种风险管理措施。因此，对目标公司或收购公司进行谨慎的调查和审计，以了解和评估并购中可能存在的风险。无论哪种调查，买方总是要买单；“现在惊奇”总比“事后惊奇”好，所以还是进行360度的全方位尽职调查。

马老师提到要尽量像投资者而不是调查执行管理者那样思考。尽职调查很容易降级为对情况的检查，而不是对以下大问题的重要性进行必要的思考：目标公司是一个具有吸引力的收购对象吗？什么因素会使得收购如此成功？

按调查的内容分类，尽职调查可以被分为业务尽调、法律尽调和财务尽调。其中业务尽调是需要重点关注的部分，业务尽调的过程是自上而下、由表及里的，马老师将其分为行业层面、公司层面和管理团队层面这三部分。针对发展阶段与所处行业不同的企业，业务尽调应该有所侧重。例如并购的公司如果是初创型企业，那么管理团队的调查就应该格外重视；如果并购的公司身处科技密集型产业，则需要着重关注专利资质方面的问题。法律尽调和财务尽调可以向会计师事务所与律师事务所寻求专业的帮助。马老师在课上详细的介绍了以上三种尽调所包含的内容，并且给出了可以操作的方案。

06接管与整合

马老师在课堂上说：多数人认为有一个正确的战略很重要，但并购整合过程更是至关重要的成功因素。对于并购来说，交易失败有两种类型，一是企业因为各种原因，导致最后并购没有完成；二是并购交易顺利进行，但企业并没有达到预期的并购效果。据统计，全球并购从锁定目标到交易成功概率大致为50%，从交割完成到整合获利的概率也只有50%，也就是说，一件并购从一开始到最后的成功，平均成功的概率只有25%。整合其实是并购期望实现或破灭的阶段。

马老师在课堂上从自治、相互依存、控制三个战略维度将整合分为了4种模式，再根据并购目的来选择模式，并从中得出结论战略与结构、人力资源整合、资产、业务、财务、文化的整合是层层递进的。

在课堂上马老师还举了吉利收购沃尔沃以及腾讯入主Riot Games的例子。

其中吉利是典型的保留式整合，在收购沃尔沃之前，外界都在怀疑吉利是否能整合和这块“烫手的山芋”。然而，沃尔沃在被吉利接手之后，便迅速摆脱了亏损的困境，极大地复苏了沃尔沃这个品牌。吉利在接手沃尔沃之后，采取了“沃人治沃，放虎归山”的策略。并购后的沃尔沃，李书福或吉利相关人士并没有出任CEO，而是由奥尔森继续担任，充分体现了吉利对沃尔沃组织结构的尊重，也是“沃人治沃”的体现。2010年沃尔沃企业内部民意调查显示，员工满意度达到了84%，相比较并购前2009年的82%不降反升，这表明吉利的整合工作稳定了沃尔沃集团内部的工作气氛，留住了沃尔沃重要的人才。在2010年被吉利接手之后，沃尔沃的销量逐步回升，息税前利润也开始扭亏为盈。进入2014年之后，沃尔沃汽车的营业收入和息税前利润页开始呈现爆发式增长。其中2015年至2017年的息税前利润分别同比增长193.96%、66.37%、28.02%，其中2017年的息税前利润创下历史新高。从吉利的角度分析，自从收购沃尔沃，吉利的品牌形象大大提升，这点充分体现在销量和市值增长上。协同效应非常明显。

腾讯是典型的从投资到并购的经典案例。这种分阶段组合式模式是并购整合的创新，一般都是先成为战略投资人，购买（或增资扩股）目标企业15~35%的股份，进入目标公司董事会，了解并熟悉企业，与管理层进行沟通和融合，这种做法实际上是将整合提前到了并购前，将整合和尽职调查一块做了，有点像“试婚”。在这个磨合阶段，公司会尽可能地去理解目标企业的商业模式，判断目标企业的发展前景，评估并购后的整合难度。同时，标的企业在磨合期间，也可以适应公司的企业文化、价值观、管理风格等。如果双方磨合愉快，公司会继续增持目标企业直至控股，甚至会继续增持直至100% 。如果觉得不适合并购，可以作为战略投资人，享受投资溢价。如果双方融合不了，则可以择机退出。

马老师提到并购整合三个月后，要关注员工“我”的问题。包括“我会有工作吗？”“我的薪水和福利会改变吗？”“我要向谁报告？”“我需要调动工作吗？”“我为之工作怎样？”，如果被收购公司员工“我的问题”到了这种程度，必将引起组织的瘫痪。

班上有位上市公司的同学刚收购了广州的一家同业公司，马老师建议她可以用这几个问题去问问新员工，来判断整合是否成功。

07交易结构设计

在并购的交易结构设计中，我们经常认为价格是最重要的因素，但是在美国投行界中有这样一句谚语：“你定价格，我定条款，每次我都胜过你。”所以在并购实务中，估值固然是非常重要的，但是更加重要的是交易结构中的条款设计。

马老师在课堂上提到交易设计不仅仅只是价格问题，交易设计问题的解决方案涉及多个方面的选择。多个选择相互作用，交易是一个体系，因此要用“全局观念”来进行交易结构的设计。因此，交易结构是复杂的，改善一个交易条款就意味着必须同时改善一系列的交易条款：需要权衡众多条款，即这边放弃一些而那边得到一些。执行交易是心理、商业判断和灵活技术的混合。

在这个板块中，马老师强调了要基于“全局观念”来搭建整体交易结构框架，然后通过交易对价和支付方式的设计来平衡买卖双方的利益诉求。在成熟的证券市场，交易基于现金支付还是股票支付时会对股东产生不同的并购结果的，对卖方股东来说，支付形式是投资问题；而对买方股东来说，支付形式是融资问题。作为交易结果，卖方的投资组合会改变。这就会影响投资组合决策的四个经典考虑：风险、回报、流动性和税收。

为了让大家更好的了解或有支付，马老师在课堂上剖析了中国天楹“蛇吞象”收购西班牙Urbaser的案例，中国天楹通过“上市公司控股股东+上市公司+PE”搭建并购基金，通过“股权杠杆+债务杠杆+多层结构设计”引入短期股权投资者和海外并购贷款融资，用8.5亿元撬动了88亿元跨境并购资金，堪称经典的“蛇吞象”式的杠杆收购。

这个案例在并购特训营中我们还会进行更详细的剖析。

08恶意并购与反并购

在第二次课程上马老师已经为大家提前介绍了一部分公司治理中的制度设计，本次课程详细的讲解了恶意并购与反并购的攻防策略。

“宝万之争”被看作中国版“门口的野蛮人”，对中国资本市场的影响是极其深远的。在这个案例中宝能系凭借着准确的收购决策选定了目标，在二级市场上巧借天时地利，利用股灾时期股价低迷和市场惊慌的情况，事半功倍地收走15%的股权，却得了恶意收购的第一阶段胜利；第二阶段凭借着强大而又激进的资金调动能力，引入四家券商资金78亿和银行理财资金155亿，对万科股权继续增持扩大胜利果实，最高时期持有万科24.26%的股权，成为万科绝对的第一大股东，在恶意并购的策略上做的非常漂亮。总体来讲，“宝能系”虽然把能找到的便宜钱都用上了，将资金组织方式用到了“极致”，但资金组织和资金来源基本上都没有违反现行法律法规。宝能是将当时分业监管的漏洞都找了出来并加以应用，虽然没有违法违规，但是带来了巨大的风险，最终引发了金融的混业监管风暴。

马老师提到宝能事件最大的贡献就是促使高层推动了保监会和银监会的合并，当时是打算把证监会一同合并的，但是考虑到还要全面推行注册制所以暂缓了。该合并有利于解决监管套利、监管缺乏穿透性、监管盲区和信息难以共享等监管问题。

而对比来看，万科管理层的反收购策略，不仅事前防御缺失，事后的防御战术也收效甚微，只有举报信和诉讼起到了拖延时间的作用。

相比较而言，长园集团在面对沃尔核材的恶意并购时，所采取的策略就十分值得借鉴。沃尔核材通过在二级市场上的五次举牌，最终增持到长园集团26.76%的股份，长园集团的控制权岌岌可危。但是长园集团通过白衣护卫、变相的毒丸计划、小股东诉讼、修改公司章程增设职工董事等一系列措施，成功完成了第一阶段的防守。但是在后来的第二阶段防守过程中，长园集团采用了焦土战术，资本杠杆重组等给自己埋下来了祸根，导致市值暴跌。从全局的眼光看，长园集团在金融资本促进了实业发展的方面上做的很不错，加之有格力金融的加入以及国资的支持，未来的市值还是值得期待的。

除了二级市场举牌的案例外，恶意并购还有一个主要的形式是要约收购，未来要约收购将逐渐成为主流。马老师在课上介绍了ST生化的案例。ST生化这家公司十年盈利十年报亏，可谓是造就了A股市场上的一大奇观，造成这个原因的正是其子公司手中握有的优质资产血制品行业牌照，大股东凭借其“造血”输入到巨额亏损的上市主体煤电产业中来。优质资产得不到合理的运用自然会引来资本的竞逐，这是市场配置资源的基本规律，振兴集团像一个身怀巨款在土匪窝里转悠的小孩，危险而不自知。这场股权争夺战中，不得人心的大股东，处心积虑的资产管理公司，出其不意的敌意收购者，珠胎暗结的白衣骑士，你方唱罢我登场，写尽当今A股市场众生相。

ST生化的控制权争夺战对中国的资本市场有着里程碑的意义，关于这个精彩故事的详细细节，读者们可以移步《控制权的争夺与安排》第六章了解详情。

到这里马永斌资本私塾三期班就圆满结束了，想知道毕业典礼和私董会上发生了哪些好玩有趣的故事吗？敬请关注我们的系列报道《不啻微茫 造炬成阳——资本私塾三期班毕业典礼实录（下）》。

3.利川市索华电器：从产品思维到方案思维的突围

家电经销商经营定制家居会面临很多的困惑，定制家居也并非想象中的高利润，但索华电器还是要做下去。因为，通过经营建材属性更强的定制家居产品，带动了员工经营思维的转变。未来，定制家居品牌与综合品类经营的经销商还需要不断磨合，过程中也会有很多的变化，变化当中有很多不可控因素，但索华电器会拥抱变化，随着市场的变化而变化，来做出自己的对应。

利川市索华电器有限公司总经理 郭燕

利川是湖北省恩施土家族苗族自治州面积最大、人口最多的县级市。索华电器成立于1995年，是当地成立较早、规模较大的电器综合卖场，目前在城区拥有4个大型卖场，20多家乡镇合作分销商，员工100多人。

作为有着近30年历史的老牌家电零售企业，近几年受到各方面的冲击，面临着诸多的痛点。

1、小家电基本上已经快消品化，成为百货产品，部分消费者稍微便宜点的小家电直接在网上购买。

2、传统的耐用大家电，特别是厨电系列，净水器，甚至冰箱洗衣机都被建材经销商不断截留，通过整装进入用户家的产品虽然以低端机型为主，却也一样占用了一定的市场份额，造成一些用户原本订金都已经交纳，但还是会被整装公司截流，从而造成退单。

3、前置家装服务链条太长，一些别墅用户装修工期甚至需要2~3年时间，需要持续去跟踪服务用户，要有足够的陪跑时间。

4、员工销售前置产品的“内驱力”不足，虽然有很丰富的资源，但由于员工前置产品拓客和跟单能力及技巧不足，造成优质资源流失。

5、综合家电卖场几十年基于销售传统家电形成的惯势，造成员工对家电、家装融为一体化销售闭环能力缺乏。

6、建材类产品必须要强有力的独立小团队和能力极强的店长领岗，而专业能力和素养沉淀培养与形成需要一定的时间。

7、与家装市场的异业联盟融合尚未系统化展开，尚未形成流程化。

主动改变，前置营销，黏住用户保市场份额

索华电器所遇到的困境，也是很多中小家电经销商共同面临的问题，环境无法改变，能改变的唯有自己。

首先，既然卖场中没有用户，就把销售阵地移至用户家中，索华电器倡导员工亲自入户送货，特别是一些高端小家电，比如艾美特的高端取暖器、九阳的高端破壁机，这些高端小家电售价都在千元以上，销售人员把货送到用户家中，并手把手去教会用户使用，用户非常高兴。

索华电器经常会给员工宣贯，要跑在快递前面。线上购买小家电都是快递送货上门，快递不可能去教用户怎么使用这些小家电，现在，一些小家电的智能化程度比较高，只要用户提出需求，就去上门服务，多去几次之后用户会用了，销售人员也与用户建立了更多的联系。

其次，提倡员工亲自入户为自己的用户排查家电使用中存在的问题，无论是保内用户还是保外用户都是一样要上门服务，凭专业技能排查让用户省心、省时、省钱。有些电器其实并不是产品的问题，而是使用操作不当，功能没有复位等等，通过免费排查从而与用户建立联系，深深的黏住用户。如果排查时发现是机器性能故障，就要及时协调售后帮助用户解决，并且要逐单回访。

第三，做前置经营，保住厨房电器的份额。并且，拓展与厨电匹配性更强的橱柜及全屋定制，经过多方考察，选择品牌力较强的“我乐”。

第四，强化从上至下的走出去，黏回来的强思维，把原来归属电器类的中央空调、地暖、净水设备等前置产品推广进一步放大，深入开展入户定位、量尺、复位，搭配产品出方案等服务。

第五，调整开店位置，不断靠近建材市场、靠近高端需求的用户。综合店、街边店依然要有，但至少要有一家综合卖场进入建材市场，打入建材腹地。

第六，在中央空调和高端家电，如卡萨帝、方太等品牌需求的用户中挖掘“我乐”全屋定制的需求，形成高端用户的资源互动。

精细化管理，抓服务树口碑

对于家电零售卖场来讲，要进一步发展，就必须要把前置产品做强，但做前置产品比卖普通小家电产品要难得多，具备的能力要多很多，需要更多的耐心。

一是，索华电器通过晨会、夕会，认真分析用户，如同医生一样要做会诊，对每个用户的情况进行分析，做更精准的营销。

二是，建立自己的售后团队，自销自服，做到真正的口碑转化，把老用户群体打造成真正的志愿宣传者。特别是，“我乐”定制家居涉及设计与安装，需要沟通协作能力强的设计人员，需要优秀的售后经理来全流程管理，提高安装效率，同时确保整装结束整体交付时，产品完美呈现，打造良好口碑。

三是，优化绩效和激励机制，制定合理内部带单机制，内部带单考核，强化内部员工相互还单理念，反复宣贯。每天晨会全员巡查，培训某类产品，打造属于自己的品牌活动日，不停的搅动，深入影响用户。

四是，组织各项联谊活动、公益活动，打造形象，强化品牌口碑。

五是，反复宣贯，从上到下转变观念，把用户经营成索华的终身用户。

拥抱变化不断探索，向未来奔跑

客观来讲，家电经销商经营定制家居会面临很多的困惑，定制家居也并非想象中的高利润。我乐家居是上市公司，主打轻奢系列，在定制家居行业也属一线品牌，具备品牌渗透力、运营拉动力，但是产品定价很高，很挑用户群体。品牌对经销商的要求也比较高，各项指标考核严格，不达标就会面临被罚款。

同时，做定制家居的人员工资不能太低，需要经常性对员工进行培训，安装施工损耗大，而且是用户、厂家、经销商三方都有可能会造成损耗。加之近两年受疫情影响，消费市场波动较大，各项费用庞大，投入产出比严重不对等。即便是这样，索华电器还是要做下去。因为，通过经营"我乐"这一建材属性更强的定制家居产品，带动了原来的中央空调，地暖等做前置产品的人员，乃至全公司员工经营思维的转变。

在未来，定制家居品牌与综合品类经营经销商还需要不断磨合，过程中也会有很多的变化，变化当中也会有很多不可控因素，但索华电器会拥抱变化，随着市场的变化而变化，来做出自己的对应。因此，正是这些变化决定了商业模式迭代的方向，基于变化而不断探索的过程当中，索华电器已经带领全体员工实现了思维模式的转变，这是最大的一个收获，相信有了优秀团队，在未来的发展过程中，一定能够创造自己更好的辉煌。

4.企业没有“真功夫”，就不要玩多元化发展

1980年，铁匠出身的许继海生产的威力双缸洗衣机抢点成功，创造了威力洗衣机行销全 国的浪潮。曾几何时，“威力、威力，够威够 力”的广告语响遍全国，家喻户晓。而以威力 为旗帜的一批中山国企，共同托起了“中山模 式”的辉煌。

后来，威力洗衣机又以“威力洗衣机，献 给母亲的爱”广告语响遍大江南北，首开亲情营销先河，入选中国百大品牌事件，显示了威 力洗衣机强大的品牌底蕴。同时，1989年至 1996年，威力洗衣机连续7年产销全国第一， 连续4年占全国行业总产值的20%，是当时中国洗衣机市场的王者。

1998年以后，威力集团饱受资金短缺等内 忧外扰，开始出现了连续半年的持续滑坡现 象。此后，威力的声音减弱了，沉默了，在全 国各城市大中型商场里，几乎再也看不到威力 洗衣机的影子。而许继海也早已远离了人们的 视线。

导致威力集团由盛转衰的根本原因是在多 元化投资方面出现了重大失误，威力错误地上马了空调。

1993年，当时中山市已经奠定了华南地区 工业强市的基础，但是产业格局上，中山没有 彩电基础，而冰箱生产基地又落到了顺德，在 大家电产品中，中山只有威力洗衣机还像模像 样。而当时中山市政府有关部门在酝酿着一个 计划，就是中山要成为今后中国空调制造基 地，空调市场正处在初创阶段，利润丰厚，市 场前景和利润前景巨大。

当时的三荣空调、索华空调，以及威力空 调都是在这样的背景下诞生的。但惊人相似的 是，这几家政府下了血本建立起来的空调厂最 后都无一幸免地陷入了绝境，三荣空调和索华 空调相继被长虹和TCL收购，威力空调其实也 已经够得上破产，但因为它还挂靠在威力集团 下面，也就最终幸免于提前破产，也幸免于被 别的企业收购。

许继海那时的心情是矛盾的，当时企业多 元化的理论正值广为传播的时候，很多企业家 脑子里都印上了这样一个观念：单一产品企业 永远长不大，企业要做大做强，必须多元化。 但是同时许继海也感到，如果威力要上空调项 目，依靠洗衣机的积累，有些力不从心。 当时威力集团和粤海集团有一个长线合作 项目，粤海可以为威力筹集资金一个多亿，如 果威力不上空调，这一个多亿的资金会因闲置 而被有关主管部门调拨另做它用，既然能够拿到资金，那就不用白不用，在这种情况下，许继海决定上空调项目。

但是许继海没有估计到市场变化是如此之 快，威力空调投产后不久，炙手可热的空调压 缩机突然降价，而且一路走低。这时候，空调 市场格局又发生了剧烈的地震，格力、美的、 海尔异军突起，老品牌继续保有一部分市场份 额，像威力这样的三线品牌的生存空间就更狭 窄了，亏损当然也就无法避免。

在后来威力改制前的审计中，人们才发现 过去辉煌一时的威力竟然留下了10亿多的巨 债，而且已经是资不抵债；许继海后来也说 过，威力在空调项目上的亏损极大，它将威力 洗衣机多年来的利润积累都赔掉了。

私营公司在发展的过程中，经常面临着业 务发展多元化和单元化选择的难题。多元化发 展能够较快扩大公司的业务量和公司规模，好 像也能够增加公司的盈利点，但事实上许多公 司往往在多元化发展中增加亏损，结果是得不 偿失，甚至会累及整个公司的生存与发展。

扩张阶段是私营公司做强做大的关键阶 段，这一阶段的一切决策和举措都事关私营公 司做强做大的成与败。成功了，私营公司的发 展将更有活力，在市场上的竞争力将更占优 势；失败了，就可能使整个公司陷入困境或败 局，甚至使私营公司破产倒闭。

思科并购的成功在于没有患消化不良症， 秘诀在于企业的兼容文化。

——约翰·钱伯斯