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## 共计4条简讯 | 阅读时间约为4分钟

**01 创新药定价权“外移”，医药行业谁最惨？**

2024年开年不利，医药行业一片哀嚎。1-5月，SW医药生物行业所有细分板块收益全部告负，其中疫苗和医疗研发外包板块跌幅最惨，分别下跌了33.33%和32.83%。

疫苗行业可谓深陷泥潭，价格战一触即发，技术发展也陷入困境，行业龙头居然是靠代理起家。国内疫苗市场内卷严重，产品同质化竞争激烈，这是疫苗行业悲剧的根源。

相比之下，虽然国际环境存在不确定性，但国际化是药企发展的天花板。成立仅十余年的国产创新药，已经通过BD（Business Development，商务拓展）打开了通往国际市场的大门。

随着海外生物科技资产价格水涨船高，国内创新疗法的性价比优势凸显，吸引着跨国药企的目光。只要国内企业愿意出售，那些具有FIC（First-in-class，同类首创）或BIC（Best-in-class，同类最佳）潜力的管线资产，最终都会被跨国药企收入囊中，并在国际市场获得合理的定价。

如今，创新药的评价体系已经全面与国际接轨，管线价值和销售峰值主要由海外市场决定，国内正逐渐成为一个大型研发基地，在药物开发成本和效率方面具有优势。Biotech公司的估值与其国际化能力成正比。

**02 中药和疫苗，站在人口结构天平的两端**

中药和疫苗都依赖国内市场需求。在人口结构的天平上，中药站在老龄化红利的一端，而疫苗则不幸地站在了另一端。

数据显示，2023年，智飞生物、沃森生物、万泰生物和康泰生物的海外收入占比分别为0.02%、6.99%、2.74%和0.00%。

在国内市场不断萎缩、产品同质化竞争激烈的背景下，价格战成为了疫苗行业的必然选择。四价流感疫苗首当其冲，国药集团、华兰生物、北京科兴生物和金迪克的平均降幅约为30%。

疫苗板块估值从2020年的200多倍PE跌至目前的20倍左右，处于历史最低水平，但行业寒冬似乎远未结束。

**03 创新药的“救命稻草”：对外BD **

与疫苗行业相比，创新药的前景似乎没有那么悲观。在投融资环境、支付环境和地缘风险的多重压力下，创新药企找到了对外BD这条“活路”。

2023年，中国创新药BD交易共计228起，首付款总额高达267.64亿元，首次超过了IPO募资总额（111.2亿元），成为国内创新药企最主要的资金来源。

进入2024年，对外BD更成为了创新药企的“救命稻草”。

一方面，不少Biotech公司非但没有通过药物商业化实现盈利，反而面临着资金链断裂的风险。

自2023年6月智翔金泰IPO募资34.73亿元引发巨大争议后，科创板对未盈利生物科技公司的大门至今仍未打开。

据药研网统计，截至2024年6月13日，国内生物医药领域共达成26个license out（对外许可）项目，交易总金额超过200亿美元，交易数量和金额均大幅增长，交易形式也更加多样化。

**04 结语**

虽然国内创新药企在源头创新能力方面还有待提升，但在靶点排列组合方面已经做到了极致。相信随着国内创新药企不断拓展国际市场，未来将会涌现出更多具有国际竞争力的创新药企。

根据波士顿咨询的数据，截至2023年底，中国抗体偶联药物（ADC）的临床研发管线已接近700条，早期和中后期的研发管线都在同步增长，为生物医药（BD）领域的合作提供了丰富的选择。

平安证券的数据显示，在2020年至2023年期间，ADC、双抗体和CAR-T疗法在对外授权的项目总数中占比29%，但在总交易金额中占比高达69%。

尽管发展迅速，中国ADC药物的差异化研发仍有提升空间。相较于美国，中国药企在热门靶点上集中度更高，但在新兴靶点的关注度上相对较低。

中国创新药的发展初期经历了泡沫、失败和套利等混乱局面，但其自我调整和自我修正的能力也十分显著。通过学习和超越，中国创新药在短短十年间取得了惊人的进步。

2024年，BD合作模式升级，小分子、小核酸和多肽偶联药物成为潜力方向。其中，小核酸项目首付款高达1.85亿美元，创下新高。2024年1月，舶望制药与诺华达成许可和合作协议，将一款治疗心血管疾病的小核酸药物授权给诺华，总交易金额达41.65亿美元，开启了国产小核酸药物出海的先河。

2019年至2023年，中国和美国成为全球新药研发的主要推动力。中国新药项目占比从12%提升至21%，逐渐接近美国（37%）的水平。与此欧洲（13%）和日本（9%）在新药研发领域的地位有所下降。

中国正逐步发展成为全球创新药的重要研发基地，但也面临着多重压力。在海外生物科技复苏的背景下，国内创新药领域出现了“洼地效应”，优质项目加速外流，跨国药企（MNC）甚至开始关注临床前的项目。

例如，明济生物将一款处于临床前阶段的TL1A单抗药物FG-M701以1.5亿美元的首付款和17.1亿美元的总交易额将全球权益出售给了艾伯维。虽然价格看似不菲，但考虑到TL1A靶点的潜力，跨国药企在其他项目上付出的代价可能更高。

TL1A是肿瘤坏死因子（TNF）超家族成员，与多种自身免疫和纤维化疾病相关，包括炎症性肠病、类风湿关节炎、特应性皮炎、系统性红斑狼疮、哮喘、银屑病和强直性脊柱炎。

2023年4月，默沙东以108亿美元收购了Prometheus Biosciences，获得了其靶向TL1A的单抗药物PRA-023。同年10月，罗氏与Telavant达成收购协议，以71亿美元首付款和1.5亿美元近期里程碑付款获得了TL1A抗体药物RVT-3101在美国和日本的研发、生产和商业化权利。

有人质疑明济生物贱卖了TL1A单抗，但事实上，在资本寒冬的背景下，创新药企需要资金支持才能生存下去，而资本寒冬的影响往往存在滞后性。

2023年，中国创新药的临床试验申请（IND）和新药上市申请（NDA）数量再创新高，IND数量为1543项，NDA数量为230项。进入2024年后，创新药研发热情急剧降温。2024年第一季度，创新药IND和NDA数量分别为330项和48项，出现明显下降。

对此现象可以有两种截然不同的解读：一种观点认为这是创新药结构优化的表现，同质化产能开始被淘汰；另一种观点则认为这是创新药活力萎缩的表现，行业发展逐渐停滞。究竟哪种观点更符合实际，还需要更长时间的观察。但对于仍处于发展早期的中国创新药行业来说，保持活跃度比追求所谓的“理性有序”更为重要。

与此越来越多的外资机构选择在中国开展临床试验。2023 年，相关数据同比增长了 18.5%，这也体现出跨国医药企业正在加大对中国市场的创新投入。

对于创新药企来说，对外进行大额交易既是机遇，也是挑战。一方面，海外临床数据逐渐成为市场评判标准，国内临床数据仅能支持药物在国内上市，且上市后的市场空间有限。FDA 在技术审批方面非常严格，基本只认可海外临床数据。

创新药能否在疗效上战胜现有标准疗法，能否成功打入海外市场，才是关键所在。国内临床数据只能作为参考，最终决定成败的还是海外临床数据。

值得注意的是，对外交易的项目大多处于早期阶段，其成药性和有效性还有待验证。仅仅依靠国内临床数据进行线性推演并不靠谱，海外样本量扩大后，也不排除出现问题的可能性，尤其是对于 ADC、双抗这类安全性挑战更大的药物。

近期，中国明星 ADC 生物技术公司就遭遇了挫折，3 名受试者因药物副作用死亡，宜联生物 HER3 ADC 药物临床试验也被 FDA 叫停。

由于宜联生物尚未上市，没有股价作为参考，此次事件的冲击程度还难以估量。HER3 靶点 30 年来一直未有药物成功研发。

在 HER3 领域，全球共有 19 款药物处于临床研发阶段，其中进度最快的是第一三共/默沙东联合研发的 ADC 新药 HER3-DXd，但该药物在 6 月 26 日被 FDA 拒绝批准，原因是第三方生产设施存在问题。

尽管出海之路充满挑战，但创新药的长期发展方向必然是国际化。

定价权旁落海外，对于不同的企业和行业发展阶段有着不同的影响。但无论如何，对于企业个体而言，生存下去才是最重要的。

医药行业的估值已经跌至谷底。股价的持续下跌，使得许多医药白马股的市值已经跌回疫情前的水平。

面对持续增长的业绩，医药行业的估值为何会在短短两三年内发生如此巨大的变化？医药行业一直被视为朝阳产业，庞大的市场和不断增长的需求，催生了这个十万亿级的市场。

尤其是 2016 年以后，中国创新药领域开始蓬勃发展，涌现出一批像百济神州这样的全球知名医药企业。

随着研发投入的增加，中国不少创新药企在技术上逐渐缩小了与欧美医药巨头之间的差距。但遗憾的是，这种优势并没有一直保持下去。

进入 2022 年，随着美国加息周期的开始，医药行业的投资开始收缩，尤其是创新药领域，明显感受到了寒意。为了安全度过寒冬，一些创新药企业选择砍掉部分研发管线，还有一些企业则选择出售部分优势管线，以获得更多现金流。

在这种背景下，各家药企开始寻求自救，资本市场上持续下跌的股价就是市场给出的答案。

但值得注意的是，这些答案并不总是准确的，不少医药龙头企业明显被“误伤”。

以恒瑞医药为例，该公司今年一季度的营收为 59.98 亿元，同比增长 9.2%；净利润为 13.69 亿元，同比增长 10.48%。

2023 年全年，恒瑞医药业绩持续增长，但股价却不尽如人意，从最高点下跌了 60%。

基本面没有重大变化的情况下，恒瑞医药的股价如此大幅下跌，无法反映企业的真实价值，这种情况在医药行业也不只是个例。

侃见财经认为，造成这种局面的主要原因是市场对行业未来预期的改变。

为了应对市场不合理的跌幅，一些医药企业采取了相应的措施，如回购注销、私有化等。

6 月 24 日晚间，复星医药公告称，其控股子公司复星新药将收购并注销另一控股子公司复宏汉霖的所有股份，将复宏汉霖私有化。

根据公告，本次交易的现金对价部分，复星新药将收购并注销不超过 1.31 亿股复宏汉霖 H 股，出资 24.6 港元/股；收购并注销不超过 8870.09 万股复宏汉霖非上市股份，出资 22.44 元/非上市股份。

上述现金对价合计不超过 54.07 亿港元（约合人民币 50.33 亿元）。

目前，复宏汉霖的市值为 125 亿港元，约合人民币 116 亿元。

资料显示，复宏汉霖成立于 2010 年 2 月，于 2019 年 9 月在港交所挂牌上市。

该公司主要从事单克隆抗体药物的研发、生产和销售，上市后表现相对稳定。

2023 年后，复宏汉霖业绩有所改善，根据财报显示，其营业收入为 53.95 亿元，归母净利润为 5.46 亿元，扭亏为盈。

在业绩提振下，复宏汉霖股价开始反弹，自 1 月至今涨幅超过 130%，市值也重新回到 100 亿港元以上。

复星医药此时私有化复宏汉霖，主要原因有两点：一是复星医药和复宏汉霖都被低估；二是复星医药正在调整战略。

从估值角度来看，复宏汉霖作为创新药企业，动态市盈率为 20.75 倍，随着未来业绩的释放和增长空间的打开，这一估值有望进一步提升。而复星医药港股的动态市盈率仅为 16.04 倍，市净率为 0.69 倍，作为行业龙头，从最高点下跌超过 80%。复星医药 A 股虽然也跌幅较大，但市值仍有 591.9 亿。

从股价走势来看，虽然市场预期发生变化，但如此大幅的下跌显然是不合理的。